Tout est négociable

Ce que 71 opérations de SPAC nous ont appris sur le contrat de regroupement d'entreprises

Nous avons lu les accords de regroupement d'entreprises. Tous, sans exception.

Toutes les opérations de « de-SPAC » conclues au cours du premier semestre 2026 — soit 24 transactions —, ainsi que les conditions de signature des 47 opérations annoncées et en cours. Les accords de base (BCA), les accords de soutien des promoteurs, les accords de souscription, les avenants, les procurations, les formulaires 8-K de clôture. Voici ce que ces données révèlent à toute entreprise envisageant une fusion avec une SPAC : aucune des conditions que vous croyez figées ne l’est réellement.

La promotion correspond à un budget, et non à des frais.

C'est sur la question de la cession des actions de promotion — ces actions de fondateur acquises pour une somme symbolique — que les négociations du côté de la société cible ont le plus progressé. Rien qu'au premier semestre 2026, nous avons recensé dix structures de cession distinctes dans les opérations conclues :

→ Dans le cadre del'opération combinée entre StablecoinX et TLGY Acquisition, le promoteur a échangé 100 % de ses actions de fondateur et de ses bons de souscription privés contre une participation forfaitaire de 3 % dans la société après la clôture de l'opération — transformant ainsi une option de vente fixe en un pourcentage et déchargeant la société cible de tout risque de dilution.

→ Dans le cadre de la fusion d’Infleqtionavec Churchill Capital Corp X, les actions attribuées aux promoteurs ne sont acquises que si le cours de l’action se maintient à 12,00 $ — et sont perdues au bout de cinq ans si ce n’est pas le cas. La simple conclusion de l’opération ne donne droit à aucune rémunération. Infleqtion a conclu l’opération en février en conservant intacte environ 100 % d’une fiducie de 416 millions de dollars.

→ Dans le cadre de la combinaison « IQM QuantumComputers – Real Asset Acquisition », la perte des bons de souscription par le promoteur s’effectue selon une formule : les 3 725 000 bons de souscription sont perdus si le produit de la fiducie est inférieur ou égal à 100 millions de dollars. Au-delà de ce seuil, le promoteur conserve les bons de souscription proportionnellement au solde de la fiducie (÷ 175 millions de dollars). Le promoteur absorbe automatiquement le coût des rachats effectués par le véhicule lui-même.

→ Dans le cadre dela fusion entre Teamshares et Live Oak Acquisition Corp. V, les actions de promotion ont servi de monnaie d’échange : elles ont été réparties conformément au contrat afin que le promoteur puisse utiliser les actions des fondateurs pour acquérir des participations PIPE et des engagements de non-rachat, 50 % des actions incitatives non utilisées étant perdues à la clôture de l’opération.

→ Et dans le cadre de l'opération de fusion entre Boost Run et Willow Lane Acquisition, nous avons constaté que le prix du marché correspondait à celui d'une cession : une entité liée au vendeur a racheté 27,5 % des actions de fondateur et des bons de souscription de l'initiateur au prix de 1,75 dollar par action de fondateur. Soit dix-sept centimes et demi pour chaque dollar.

Si un promoteur vous affirme que cette promotion est courante, les données de déclaration de 2026 contredisent cette affirmation — et ce, à dix reprises.

Financement : les opérations PIPE confirmées constituent désormais l'exception

Voici le chiffre qui devrait recadrer toutes les discussions au sein des conseils d'administration : sur les 47 opérations de « de-SPAC » annoncées et en cours à la mi-2026, seules 6 avaient fait état d'un PIPE engagé au moment de l'annonce. Le modèle consistant à signer d'abord, puis à lever des fonds pendant la procédure, est désormais dominant.

La cohorte clôturée illustre ce que cela signifie concrètement. Les opérations conclues avec des PIPE communs engagés à 10,00 $ — Infleqtion (126,5 millions de dollars), Securitize avec Cantor Equity Partners II (225 millions de dollars), Xanadu Quantum Technologies avec Crane Harbor (275 millions de dollars), IQM (134 millions de dollars, montant porté à 146 millions de dollars grâce à l’arrivée de l’assureur-retraite finlandais Ilmarinen ) — ont permis de limiter au maximum les rachats et ont été conclues selon les conditions annoncées.

Les opérations conclues sans capital engagé ont toutes été financées d’une manière ou d’une autre : l’une a revu sa valorisation passer de 1,8 milliard à 1,35 milliard de dollars « pré-money » pour mener à bien son PIPE ; une autre a émis 12 % d’actions privilégiées convertibles cumulatives ; Teamshares a fixé le prix de son PIPE à 9,20 dollars contre une valeur de rachat d’environ 10,54 dollars — un prix d’équilibre honnête qui a permis d’acheter de la certitude. Le risque se reflète dans le prix — que ce soit dans le montant annoncé, le coupon, la couverture des bons de souscription ou la décote. La seule question est de savoir quelle « devise » le conseil d’administration de la cible préfère.

Et la stratégie de défense contre les demandes de rachat la moins coûteuse que nous ayons trouvée au premier semestre n’a rien coûté : Boost Run a annoncé un accord de 1,44 milliard de dollars avec Dell Technologies et l’obtention du statut « NVIDIA Exemplar Cloud » au cours des deux semaines précédant la date limite de rachat — et a clôturé l’opération sans aucune demande de rachat ni aucun financement PIPE, permettant ainsi à Willow Lane de récupérer l’intégralité de son fonds fiduciaire de 133,8 millions de dollars.

La condition relative au solde minimum a changé de poste

Les conditions minimales de trésorerie divulguées lors des clôtures du premier semestre 2026 allaient de 20 millions de dollars (Hadron Energy –GigCapital7) à 150 millions de dollars (Xanadu et IQM) — et chacune d’entre elles tenait compte à la fois des fonds fiduciaires et des financements. C’est précisément grâce à cette convention rédactionnelle que les rachats massifs ne font plus échouer les opérations : Teamshares a confirmé publiquement que sa condition de 120 millions de dollars avait été satisfaite par le seul PIPE ; une autre opération a été conclue alors qu’il restait 153 830 actions cotées en bourse.

La meilleure formulation que nous ayons trouvée était également le chiffre le moins arrondi : la fusion entre Presidio Production et EQV Ventures comportait une condition minimale de versement en espèces s'élevant exactement à 140 197 687 dollars — calculée à partir d'un tableau réel d'affectation des fonds plutôt que pour des raisons d'image marketing. Il est bien plus difficile d'obtenir une dérogation à une condition dérivée d'une formule.

C'est Suncrete quia fait preuve de la plus grande créativité : si les liquidités disponibles à la clôture tombaient en dessous de 250 millions de dollars, les actions privilégiées du vendeur seraient automatiquement converties en actions privilégiées perpétuelles convertibles à 9 % au lieu d'être rachetées en espèces. La répartition en cas de déficit avait été convenue lors de la signature — sur papier, et non dans la précipitation.

Le temps joue contre le sponsor — mettez-le par écrit

Une SPAC approchant de son échéance bénéficie d’un effet de levier négatif, et les cibles expérimentées l’ont inscrit dans le contrat. Dans le cadre d’une opération européenne de 14 mois dans le secteur des biotechnologies, chaque avenant a fait évoluer les conditions en faveur de la cible : la première prolongation a entièrement supprimé les frais de résiliation à la charge de la cible ; la seconde a augmenté la contrepartie, supprimé l’exigence relative aux actifs corporels nets et obtenu du promoteur la cession de 200 000 actions et 400 000 bons de souscription — sans aucune contrepartie.

Le premier semestre a également donné lieu à une innovation qui, selon nous, devrait faire des émules : dans le cadre de la fusion entre Enhanced Group et A Paradise Acquisition, une indemnité de résiliation inversée à la charge du promoteur — pouvant atteindre 4 875 000 dollars — est due par ce dernier si l’opération échoue en raison d’un manquement délibéré de la part de la SPAC. L’ancienne hypothèse selon laquelle les indemnités de résiliation ne s’appliquent que dans un seul sens n’est plus étayée par la jurisprudence.

Toutes les horloges n'ont pas tourné en faveur de la cible.

Les opérations les plus longues de cette cohorte — 20 et 22 mois — se sont soldées par des obligations convertibles gonflées émises par les promoteurs, dont la valeur a été répercutée sur les rémunérations versées à la date de clôture, et, dans un cas, par le fait que les actionnaires publics historiques et les promoteurs détenaient à eux deux 0,55 % de la société. Nous ne citons pas le nom de ces opérations ; ce sont les schémas qui importent davantage que les parties concernées. Mais c’est précisément pour cette raison que la liste ci-dessous a été établie.

Les points clés de l'accord qui figurent rarement dans le communiqué de presse de la BCA

Le communiqué de presse porte sur la valorisation, le montant de l’investissement PIPE et la justification stratégique. Les clauses qui déterminent qui supporte réellement le risque figurent dans les annexes. Si vous êtes une équipe de direction ou un conseil d’administration d’une société ciblée pour la première fois, voici les sept points les plus susceptibles d’être acceptés sans discussion au titre des « pratiques du secteur » — et chacun d’entre eux a fait l’objet d’une négociation différente par une personne ayant conclu une opération au cours du premier semestre 2026 :

1. L’organisateur doit favoriser l’acquisition définitive et la déchéance des droits. La question n’est pas de savoir « si », mais « comment ». Les déchéances forfaitaires, l’acquisition définitive liée à la performance et les formules indexées sur un fonds fiduciaire ont toutes été conclues cette année. La structure par défaut (l’organisateur conserve tout en cas de clôture, quelle qu’en soit la raison) est la seule que vous ne devriez pas accepter.

2. Les obligations convertibles émises par les sponsors. Un moyen discret de promouvoir l’expansion pendant une longue période d’attente. Un BCA de 2026 les a purement et simplement interdites sans consentement écrit de la cible. Demandez-vous pourquoi ce n’est pas le cas du vôtre.

3. L’importance de la condition relative au solde de trésorerie minimum — et qui peut y déroger. Dans le cadre des financements de type « trust plus », du côté de l’entreprise, cette condition ne peut faire l’objet d’une dérogation que de votre part, et elle est définie en fonction de votre plan d’affectation des fonds. Choisir un chiffre rond pour des raisons d’image revient à inviter à y déroger par la suite.

4. La période de financement. Si le PIPE n’est pas confirmé à la signature, le BCA doit préciser qui détermine son prix, sa structure et son rang de priorité. Dans une opération conclue en 2026, cette période a été inscrite dans le contrat lui-même ; la plupart la laissent à la discrétion des parties concernées.

5. Frais de souscription différés et commissions des sociétés affiliées. Les banquiers chargés de l’introduction en bourse de la SPAC détiennent un droit sur la fiducie — qui peut faire l’objet d’une renonciation, d’une réduction ou d’une conversion en actions, les trois cas ayant déjà été observés. Lorsque la société affiliée du promoteur est également l’agent de placement, ces commissions sont présentées sous une autre appellation. Exigez le barème complet des conditions financières du promoteur dès la phase de la lettre d’intention — et en tout cas avant de signer le BCA — et non dans la circulaire de sollicitation de procurations.

6. Tarification des prolongations. Chaque demande de prolongation donne lieu à une réévaluation du prix. Le dossier de 2026 fait état de frais de résiliation négociés à la baisse, d’une contrepartie majorée et de parts du promoteur cédées en contrepartie d’un délai supplémentaire. Si votre BCA ne précise pas le coût d’une prolongation pour le promoteur, cela ne lui coûte rien — et vous coûte tout.

7. Une indemnité de résiliation applicable dans les deux sens. Les indemnités de résiliation à la charge de la société cible sont des clauses types traditionnelles. Une indemnité de résiliation inversée, à la charge de l'initiateur, a été conclue cette année. Elle constitue désormais un précédent.

Tout cela n'a rien d'exotique. Tout cela figure dans les archives publiques — à condition de savoir où chercher et à quoi le comparer.

AUM Advisors dispose d’une base de données exhaustive regroupant l’ensemble des clauses des 71 opérations de fusion avec une SPAC prévues pour le premier semestre 2026 : chaque structure de cession, chaque modalité de financement, chaque condition relative au seuil de trésorerie, chaque traitement des commissions, ainsi que chaque avenant conclu entre la signature et la clôture, avec les références des documents déposés. Si votre entreprise envisage une fusion avec une SPAC ou renégocie une opération en cours, contactez-nous pour obtenir une analyse comparative de votre protocole d’accord par rapport aux pratiques actuelles du marché.